Zur Kursentwicklung der Reichsanleihen im Juli 1914
Die Einteilung in Risikoarten hast Du richtig vorgenommen, so würde man das heute beschreiben. Es gibt zwar weitere Risikoarten, die hier jedoch keine Rolle spielten.
Zu kurz gesprungen ist dann die Schlußfolgerung: es geht hier nicht um die Risikoarten,
sondern um die Risikobewertungen der Marktteilnehmer in den Risikoarten - ich habe sie/die möglichen Bewertungseinflüsse oben kursorisch dargestellt. Die Frage ist also, welche Risikobewertungen/zugleich Quantifizierungen des Zinsänderungsrisikos bzw. zusätzlich auch des Ausfallrisikos tatsächlich messbar sind.
Bereits oberflächlich betrachtet fällt es schwer, eine Kursbewegung bei den von Dir als Beispiel gewählten Anleihenverzinsungen als Ausdruck des Ausfallrisikos zu bewerten: Die Ausschläge für das Ausfallrisiko müßten - wenn für den Gesamtmarkt signifikant - viel höher sein, sagen wir mal 30%+ des Anleihebetrages. Die Leute waren nicht dumm, siehe entprechende Abstrafungen an den Börsen in Krisenzeiten mit entsprechenden Ausschlägen.
Nun könnte es aber sein, dass es ja nur eine geringe Zahl von Pessimisten waren, die zwar die Anleihen mit spitzen Fingern bewerten, aber im Gesamtmarkt (NUR!) für Kursverluste von 5-10% bei den Anleihen gesorgt haben. Die Patrioten müßten hier also gewissermaßen die Oberhand behalten haben.
Aufschluß für diese Frage bringt eine Bewertung des eingepreisten Zinsänderungsrisikos, nun im Folgenden an dem von Dir zitierten Beispiel der Reichsanleihe gerechnet.
Zunächst einmal Daten, um die Beurteilungsgrundlage zu finden:
Die von Dir angegebenen Kurse (76,5 - 73,75) beziehen sich ausschließlich auf die 3-%er Reichsanleihen, eine wichtige Einschränkung. Diese schwankten tatsächlich im Verlauf Januar-Juli 1914 zwischen 72,00 (=30. Juli 1914) und 78,90 (31.1.1914) bezogen auf Ausgabebeträge von 100 RM. Zur Vollständigkeit: die 4-%er schwankten zwischen 99,80 und 97,40 per Hundert, die 3,5-%er zwischen 87,90 und 84,00.
Der (kapitalmarktbezogene) Grund für die Bewegung lag im Anziehen des allgemeinen Zinsniveaus, so stieg der Bankdiskont von 4 auf kurzfristig 6%, um dann auf 5% zu sinken (dann konstant bis 1918). Am Rande, hier ohne Bedeutung: der kurzfristige (freie!) Privatdiskont sank sogar von Januar auf Juli 1914 von 3,11% auf 2,49% in Erwartung steigender Zinsen - was dann auch eintrat.
Nun ist zunächst der unterstellte Marktzins zu berechnen: Ausgangspunkt sind die im Juli 1914 ausgegebenen 4%er-Anleihen! Diese wiesen bereits Kurse von etwas unter 100 (für 100 Reichsmark Anleihe) aus, was darauf hindeutet, das in 1914 ein Steigen des Marktzinsniveaus über 4% erwartet wurde (deswegen der Kursabschlag). Das kann man genau berechnen:
I. Bei 3%-Anleihen ergibt sich ein Kurs von 76,5 (genauer 76,448) bei einer erwarteten mittelfristigen Rendite von 6,05% als Opportunitätsanlage, gerechnet auf eine durchschnittliche Laufzeit von 10 Jahren.
Der Kursabschlag ergibt sich aus dem Barwertdifferenz zwischen den 3-%er Zinszahlungen und dem Barwert der Zinszahlungen aus dem erwarteten Zinsniveau (hier 6%).
II. Die Absenkung des Kurses der 3%-er Anleihe von 76,5 auf 72 (genauer 72,008) ergibt sich durch Anstieg des Zinses der Opportunität auf 6,625%,
also einem Anstieg des Zinsniveaus um 0,575%.
Soweit die theoretische Bewertung. Nun fällt aber die Differenz zu den 4%ern ins Auge. Diese wurden mit 99,8 notiert (18.7.1914). Das erlaubt folgende Schlüsse:
(1) zum einen müssen bereits die 3%er Kurse im Januar 1914 (78,90)einen höheren Risikoabschlag im Vergleich zu den 4%ern (97,40) aufgewiesen haben. Der Abschlag zwischen 97,40 und 78,90 ist bei damals vernünftigen Laufzeiten bis 10 Jahre nicht durch eine Zinssatzdifferenz von 1% zwischen den 3%-Anleihen und einer Opportunität von ca. 4% erklärbar, in der Regel waren die Laufzeiten sogar kürzer (was das Problem verschlimmert).
Die restliche Zinssatzdifferenz von 2 % zu den rechenbaren 6%+ ist somit nur durch einen 2%-igen Risikoaufschlag erklärbar, der bereits im Januar 1914 vorhanden gewesen sein muss.
(2) Das von Helfferich gewählte Kursniveau der 3%er ist grundsätzlich ungeeignet für den von Dir angeführten Vergleich.
(3) Wenn überhaupt, ist der Anstieg des Risikoaufschlages von 0,575% (6,05 - 6,625%) für die Betrachtung relevant.
(4) Der Veränderung des Risikoaufschlages in diesem Umfang berücksichtigt die Veränderung der Risikoerwartungen der Anleger, allerdings in einem eher bescheidenem Ausmaß, sofern man das ausschließlich auf ein signifikantes und zu bewertendes verändertes Ausfallrisiko zurückführen würde.
Kurzum: die Einflüsse des Ausfallrisikos sind gering, bestanden überwiegend schon im Januar 1914, oder man müßte die damaligen Kurse der Reichsanleihen (und Reichsschatzanweisungen, hier nicht betrachtet) zT auf irrationale Kursdifferenzen untersuchen. Zwar kalkulierten schon die Buddenbrocks mit Optionsgeschäften ("Kauf nie die Ernte auf dem Halm", wogegen dann verstoßen wurde), dies aber wohl eher gefühlsmäßig und nicht mit heutigen Kalkülen.
Die Einpreisung des Risikos stieg nämlich risikoavers mit dem Abstand des realisierten Zinsniveaus zum erwarteten Marktzinsniveau. Das würde dann auf Gefühlslagen hindeuten, die sich schon aufgrund des großen Kursabstandes im Januar 1914 zwischen 4 und 3%-ern einer Bewertung entziehen. unterschiedliche
Weitere Schlußfolgerung: die von Helfferich angestellten Betrachtungen sind unhaltbar, nach heutigen recht unfairen (!) Betrachtungen wegen besserer Erkenntnisse Vulgärökonomie, nach Erkenntnisstand der 30er nur apologetische Ausführungen, nach Stand der 20er vermutlich lediglich eine Glaubensfrage.
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Unterschiedliche Wiederanlageprämissen wegen der vermutlich im Juli 1914 (aus Sicht Januar 1914) eingetretenen unerwarteten Zinsänderungen zwischen den 3 und 4%ern habe ich jetzt nicht berücksichtigt. Wenn Du Spaß daran hast, würde ich auf eine dann sinnvolle Durationsanalyse verweisen (die aber erst aus den 30ern stammt):
Duration ? Wikipedia
Ebenso außer Acht gelassen habe ich ein sonstiges bilaterales Gefälle der Zinsstrukturkurve 1914. Es wäre nämlich noch die Frage, wieweit die Anleihen, somit auch die Veränderungen in der Risikobewertung vergleichbar sind oder strukturelle bedingte/nachhaltige Differenzen bestanden.
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Datenquelle: Statistische Jahrbücher 1912/1916/1920
